九寨沟活动策划公司，山水股份:广发证券股份有限公司关于山水假日 广发证券股份有限公司、广发证券有限责任公司、广发银行股份有限公司、广发证劵股份有限公司、广发证券公司、广发证券香港公司、广发证券公司网站、广发基金管理有限公司、广发期货有限公司、广发基金有限公司、九寨沟活动策划公司。
的变化外，公司的基本经营产品和服务基本保持不变，公司内部无重大致使经营改善或恶化之情形出现；7)假设预测年限内不会遇到重大的销售回款方面的问题(即坏账情况)；8)假设企业提供的财务资料所采取的会计政策和编写此份报告时所采用会计政策在重要方面基本一致；9)假设企业的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其职务；10)无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素造成对企业重大不利影响；11)公司各年度的技术队伍及其高级管理人员保持相对稳定，不会发生重大核心专业人员流失问题。3、收益模型的选取
1)评估思路本次评估采用未来收益折现法，估算出企业的经营活动企业整体价值，再加上未纳入收益预测范围的溢余及非经营性资产、负债的净值，经扣减付息债务价值后，得出企业的股东全部权益价值。计算公式如下：
企业股东全部权益价值＝企业经营活动整体价值－经营活动付息债务价值＋溢余资产及非经营性资产、负债净值
2)经营活动企业整体价值收益法评估模型及评估参数说明本次对企业经营活动企业整体价值的评估选用无限年期模型，具体计算是将持续经营的收益预测分为“可明确预测期间”与“可明确预测期后”前后两段，并将前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益，将企业前后两段收益现值加在一起便构成企业的经营活动企业整体价值。计算公式如下：
5
i-5
P=Ri(1r)
R6/r1r
i1
P----企业的经营活动企业整体价值
RI(i=1—5)----企业未来五年的年收益
R6----企业第六年开始到未来永续的年收益
r----折现率
1)预期收益
本次评估选用企业自由现金流量作为预期收益。企业自由现金流量是指归属于包括股东和付息债务债权人在内所有投资者的现金流量，其计算公式为：
企业自由现金流量=税后净利润 折旧与摊销 利息费用(扣除所得税影响后)-资本性支出-净营运资金增加额
2)折现率®
折现率是将未来的预期收益换算成现值的比率，按照收益额与折现率口径一致的原则，与企业自由现金流量对应的折现率为加权平均资本成本(Wacc)，基本公式：
WACC=Re×E/(D E) Rd×D/(D E)×(1-T)
其中：
WACC：加权平均总资本回报率；
E/(D E)：采用被评估单位账面资产结构确定的资本结构估算的股权比率；
Re：期望股本回报率；
D/(D E):采用被评估单位账面资产结构确定的资本结构估算的债权比率；
Rd：债权期望回报率；
T：被评估企业适用所得税率。
3)明确的预测期
根据被评估单位生产经营情况，预计未来五年后收入、成本及各项费用等基本稳定，预计被评估单位在2021年企业经营进入现金流稳定永续期。
4、计算及分析过程
1)在路上1)收益年限的确定
被评估单位为集国内、国际机票预定、商旅管理为一体的航空服务公司，为国际航协一类代理，经营状况良好，因此本次评估的收益预测期限为持续经营假设前提下的无限年期。
2)未来年度的企业自由现金流量的确定
被评估单位2015年9月至2020年度企业现金流量预测情况详见下文“5)评估值测算过程与结果”。企业自由现金流量预测中各要素的取值依据如下：
a.营业收入。营业收入的预测是基于报告期内在路上的代理出票金额，结合所在行业的竞争现状、未来发展情况以及在路上的经营状况进行预测。在路上的历史收入和代理出票金额情况如下：
单位：万元
历史年度
产品或服务名称年度/项目
2013年度2014年度2015年1至8月
出票总金额7,100.0014,711.0024,801.00
年化增长率1.071.53
航空代理收入
收入280.47306.30199.34
收入比0.03950.02080.008
根据国际航协(IATA)发布的统计数据，国内市场方面，近几年航空公司直属营业部、网站、呼叫中心等直销渠道占机票销售总额的维持在10左右，国内航空客运机票的销售主要依靠代理企业完成。世界旅游业理事会(WTTC)预计，2012年中国商务旅行支出规模为8,540亿元人民币，到2020年有望达到1.87万亿元，复合年增长率(2012-2020)为10.3。结合在路上的历史经营状况，华夏金信预测在路上的出票总金额每年按8的幅度增长。近年来，航空公司代理费率不断降低，根据在路上2015年1-8月的平均代理费率，华夏金信对未来代理收入按代理出票金额的0.8预测。2015年9-12月出票总金额的预测参考了在路上2015年9-10月的实际收入和11-12月的销售计划。
故营业收入的预测如下表：
单位：万元
预测年度
服务
年度/项目2015年9
名称2016年度2017年度2018年度2019年度2020年度
至12月
出票总金额16,120.6544,195.3847,731.0151,549.4955,673.4560,127.33
航空出票增长率0.080.080.080.080.08
代理
收入129.60355.26383.68414.37447.52483.32
收入
收入比0.0080.0080.0080.0080.0080.008
收入增长率88888
b.营业税金及附加。在路上的税项主要有营业税、城建税、教育费附加及地方教育费附加，其中营业税税率5；城建税税率7；教育费附加及地方教育费附加税率5。
c.销售费用。销售费用的预测以2013年、2014年及2015年1-8月该费用实际发生额占营业务收入的平均比率为基础，同时结合在路上的实际费用预算情况进行预测。
d.管理费用。在路上的管理费用包括职工薪酬、业务招待费、固定资产折旧、办公费等，其中职工薪酬占比重较大。华夏金信根据管理费用的实质特点，对上述不同类型的管理费用采用不同方法进行预测，其中折旧费用见下述折旧的预测；职工薪酬、福利费用、社保和医疗等，根据企业的薪酬制度和未来员工的数量预测；残疾人保障金按照当地政府规定进行预测；对于其他费用项目，则采用了趋势预测分析法，以历史年度该费用实际发生额占主营业务收入的比率为基础进行预测。
e.财务费用。在路上的财务费用包括利息支出、利息收入、手续费等。华夏金信根据2015年财务费用的情况，结合企业未来的收入收入增长率情况对财务费用进行预测。
f.坏账损失。在路上成立至今未发生坏账损失，根据各项应收款项余额的账龄每年计提坏账准备来计算资产减值损失。本次评估，华夏金信根据基准日坏账损失的评估值占代理机票金额的比例乘以未来年度的代理机票金额来预测。
g.所得税。在路上在评估基准日企业所得税率为25，无税收优惠。未来所得税仍按照25税率预测。
h.折旧。固定资产折旧采用年限平均法分类计提，根据固定资产类别、预计使用寿命和预计净残值确定折旧率，折旧费的预测依据是假定在路上不再扩大生产，仅以维持
目前简单再生产为目标。
i.资本性支出。在路上的资本性支出主要是为保证经营正常运行，对设备适时进行的更新支出，华夏金信预测时主要根据在路上现有资产情况以及每年的固定资产折旧金额。
j.营运资金增加额。营运资金增加额的预测结合历史经营期营运资金占主营业务收入的比例，具体分析各项差异原因，考虑未来经营性资产、负债管理水平的发展趋势，综合确定各期运营资金增加额。2013年营运资金占主营业务收入72，2014年营运资金占主营业务收入的71，2015年1-8月营运资金占主营业务收入的106。2015年比例较高是因为营业收入期间仅是8个月。综合考虑目前及未来经营实际情况，预测未来经营期营运资金量应占主营业务收入的71.5较合理。
3)预测期后收益稳定年度现金流量的调整
对于预测期后的现金流量按预测末年的现金流调整确定。主要考虑了营运资金变化引起的调整。
4)折现率的确定
折现率是将未来的预期收益换算成现值的比率，按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本(WACC)。
a.选取对比公司
由于被评估单位非上市公司，无法直接计算其Beta系数，因此无法直接估算出其CAPM，因此评估人员在上市公司中寻找一些在主营业务范围、经营业绩和资产规模等均与被评估企业相当或相近的上市公司作为对比公司，通过估算对比公司的Beta系数来估算被评估企业的Beta系数，并进而估算被评估企业的CAPM。在选取对比公司时评估人员考虑了以下因素：
①对比公司所从事的行业或其主营业务与被评估单位一致；
②对比公司近年的经营业绩与被评估企业相似；
③对比公司的资产规模要尽量与被评估企业相当；
④对比公司股票单一发行A股股票，并且至少有2年(24个月)的上市历史，并且股票交易活跃；
⑤对比公司股票与选定的股票市场指标指数的t相关性检验要全部通过。
根据上述原则，评估人员选取了以下5家上市公司作为对比公司：
对比公司1：腾邦国际
对比公司2：中青旅
对比公司3：国旅联合
对比公司4：中国国旅
对比公司5：号百控股
b.被评估企业加权资金成本(WACC)的估算
WACC(WeightedAverageCostofCapital)代表期望的总投资回报率。它是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。在计算总投资回报率时，第一步需要计算截至评估基准日，股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。
①股权回报率的确定
为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型(CAPM)。CAPM是通常估算股权投资者期望收益率的方法。它可以用下列公式表述：
Re=Rf β×ERP Rt
其中：
Re：股权回报率
Rf：无风险回报率
β：Beta风险系数
ERP：市场风险超额回报率
Rt：公司特有风险超额回报率
分析估算CAPM，我们采用以下几步：
第一步：确定无风险收益率Rf
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。利用Wind资讯金融终端选择从评估基准日到国债到期日剩余期限为10年以上的国债，并计算其到期收益率，取所选定的国债到期收益率的平均值折算为复利值作为无风险收益率。经查询后计算得出无风险报酬率为4.16。
第二步：确定股权市场风险超额回报率ERP
市场风险超额回报率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。参照国内外相关部门估算市场风险超额回报率的思路，利用Wind资讯查询系统估算2014年度中国股权市场风险超额回报率。
A、收集沪深300成分股2005-2014年的每年平均收益；
B、计算2005-2014年每年年末无风险收益率；
C、计算2005-
